巴菲特說，人們買完股票后，第二天一早就盯著股價，看股價決定自己的投資做得好不好。糊涂到家了。買股票就是買公司，這是格雷厄姆教給我的最基本的道理;
他說，我喜歡有護城河的生意。我希望擁有一座價值連城的城堡，我希望這座城堡周圍有寬廣的護城河;
他說，如果長期持有一個爛生意，就算買得再便宜，最后也只能取得很爛的收益。如果長期持有好生意，就算買得貴了一些，只要長期持有，還是會取得出色的收益。
然而，巴菲特所推崇的「護城河」概念，究竟如何定義?該怎么理解?投資者該如何將股神的護城河理念實際運用到自己的投資之中?
巴菲特口中的“護城河”，指的是一家公司讓競爭對手在短期內無法模仿也難以替代的競爭優(yōu)勢，這種競爭優(yōu)勢通常有5項來源——無形資產，成本優(yōu)勢，轉換成本，網絡效應和有效規(guī)模。
如同晨星公司澳大利亞總裁希瑟·布里林特在《投資的護城河》一書中所說，完整的護城河方法論既考慮到定量因素——ROIC與WACC之差(即經濟利潤)，也考慮定性因素——護城河來源，兩者兼顧。當一家企業(yè)的盈利既超過其會計成本，又超過投資者的投資機會成本時，這家企業(yè)就在創(chuàng)造經濟利潤。一家不創(chuàng)造經濟利潤的企業(yè)是不能為投資者贏得回報的。
想要清楚地估計企業(yè)未來的經濟利潤，考察其可持續(xù)競爭優(yōu)勢，在進行股票分析時就要仔細地研究公司及其所在的行業(yè)?！锻顿Y的護城河》一書中記述了晨星公司的分析流程。通常來說，晨星公司在對目標公司進行投資分析時，會考察目標公司的財務報表、訪談管理層、必要時訪問企業(yè)的基層、閱讀行業(yè)出版物。對這些基本資料的分析是前瞻公司未來盈利能力及競爭力的關鍵步驟。如果目標公司的ROIC預計會超過其WACC，并且至少擁有5大競爭優(yōu)勢之一，晨星公司就會考慮為這家公司授予狹窄的甚至寬闊的經濟護城河評級。但調研不會停留于此。接下來，他們要評估公司在未來10到20年產生正經濟利潤的能力。在自由的市場經濟里，競爭對手最終會侵蝕掉沒有護城河保護的公司所賺取的超額利潤——只要按較長的時間尺度來觀察就不難發(fā)現(xiàn)，時間和資本需求都不是阻止新進入者入場的有效屏障。有些公司也許能在當前及未來幾年產生正的ROIC與WACC之差，但如果它們的競爭優(yōu)勢不具備足夠的持續(xù)性，隨著時間的推移，競爭對手就會開始蠶食它們賺取的超額利潤。
《投資的護城河》這樣說：“經濟利潤的可持續(xù)性遠比其數(shù)值重要得多。一家能將中度經濟利潤持續(xù)20 年之久的公司，相比于一家只在短期幾年有著極高的投資資本回報率的公司，更值得投資。投資者要更關注公司長期的現(xiàn)金產出潛力，及其超額收益的持續(xù)時間。如果你閱讀幾份上市公司的10-K年報，就會發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司都會在其中列出一系列的競爭優(yōu)勢，比如專利、品牌、成本優(yōu)勢或強大的客戶關系，這些聽起來蠻具有護城河意味的，但公司卻未必能真正地從中獲益。另外，在多年閱讀10-K年報的過程中，我們發(fā)現(xiàn)極少有公司會明確地提及轉換成本、網絡效應及有效規(guī)模方面的優(yōu)勢，我們需要做額外的分析來挖掘這些護城河來源。因而，對每一項來源，我們都設計了一系列重要的問題，用以確認一家公司是否擁有狹窄或寬闊的經濟護城河;對每一種來源，我們也都提供了幾個實例，這樣，你就能看出這些來源在真實世界里是如何發(fā)揮作用的。”
接下來，我們可以看到《投資的護城河》一書對五項護城河來源的精彩解讀。
一、無形資產
無形資產是一個大類，包括品牌、專利及監(jiān)管牌照。
關鍵詞：品牌
如果品牌促使顧客支付意愿上升及顧客忠誠度增加，這一品牌就在公司利潤周圍構筑起了一道經濟護城河。擁有護城河價值的品牌能給企業(yè)帶來定價能力，或可復制的商業(yè)模式，甚至能轉化成為可持續(xù)的經濟利潤。
沃特·迪士尼
基于品牌這一無形資本公司是可以構筑起護城河的，迪士尼公司可以作為優(yōu)秀的例子來說明這一點。事實上，在強大的品牌支撐下，沃特·迪士尼的核心業(yè)務持久地產生強勁的經濟利潤。它的核心業(yè)務既包括有線網絡，也包括以迪士尼為品牌的主題公園、電影娛樂和消費產品。
在有線網絡方面，強大的ESPN網絡為公司賺取了大量的用戶費，帶來了豐厚的利潤。這樣的利潤水平保證公司有財力與主要職業(yè)體育聯(lián)盟和大學運動組織簽訂長期的轉播權，從而進一步鞏固了ESPN在行業(yè)中的領導地位。這樣的品牌實力支撐著公司不斷地擴展特許經營權的范圍，培養(yǎng)其他幾個姊妹頻道，以及開發(fā)非常流行的專注于體育內容的網站。
在迪士尼品牌業(yè)務方面，公司橫跨多個平臺開發(fā)出鮮活的人物形象及其特許經營權。在過去的幾十年里，迪士尼已經創(chuàng)建起高質量的家庭娛樂業(yè)，成為被孩子們追尋、受父母們信賴的品牌。迪士尼的主題公園和度假勝地都是競爭對手很難模仿的，該公司在各業(yè)務線上的相互搭售能力更是其他公司無法匹敵的。典型代表之一就是迪士尼的人物形象特許經營權，這些人物形象一開始從劇場被推出，后來通過DVD再次得到開發(fā)，接下來公司對此收取電視網絡許可費，為其推出續(xù)集，并出售衍生商品，最終在主題公園上變成景點。每一項新開發(fā)的特許經營權都成為有價值的增值品，使得迪士尼龐大的內容庫更加豐富，在未來幾十年里都能如同印鈔機一般為公司創(chuàng)造收益。
關鍵詞：專利
專利有時能夠成為公司可持續(xù)競爭優(yōu)勢的一項來源，盡管不是所有的專利都能為公司帶來狹窄或寬闊的經濟護城河評級。如果公司的主要產品受到專利的保護，市場上也不存在真正的替代品，那么，專利會阻止行業(yè)中的其他廠家參與同質產品的競爭，這家公司就可以在一段持續(xù)的時期內擁有定價能力。
智能機器人公司(iRobot)
專利組合方面值得提及的公司當屬智能機器人公司。這家公司生產全自動吸塵器(在機器人身上裝有定時清掃的設置按鈕)，還生產用于軍事及警察部門的機器人。這家公司有著明顯的產品優(yōu)勢，并且其優(yōu)勢受到強大的專利保護。除了韓國的三星公司及LG 公司在高端產品領域也取得實質性進展外，智能機器人公司還沒有在家用機器人領域遇到過真正意義上的競爭，即使該公司在全世界已經出售了價值超過60億美元的全自動吸塵器之后，也依舊如此。我們把該公司的成功歸結于它擁有的強大的專利組合。市場上有限的競爭產品不是定價太高，就是質量低下，或是管理不善，這些競爭產品都遠不能撼動智能機器人的競爭地位。
關鍵詞：監(jiān)管
如果政府的規(guī)章制度使競爭者很難甚至不可能進入市場，那么，政府的這些監(jiān)管制度可以成為可持續(xù)競爭優(yōu)勢的另一項無形資產來源。如果公司的經營類似于一家壟斷企業(yè)，但所受到的管制又不在價格方面，這樣的監(jiān)管環(huán)境就特別有利。
拉斯維加斯金沙及永利娛樂集團(Las Vegas Sands and Wynn Resorts)
在亞洲經營賭場的公司，比如拉斯維加斯金沙及永利娛樂集團，可享受監(jiān)管帶來的進入壁壘，它們比美國同行擁有更寬闊的經濟護城河。中國市場是一個寡頭壟斷的市場，只發(fā)放了六張營運牌照，在法律上博彩業(yè)運營只被限制在澳門地區(qū)。在中國的內地省份，政府會對非法博彩采取嚴厲的打擊措施。新加坡是一個雙頭壟斷市場，只發(fā)放兩張牌照。在博彩牌照發(fā)放政策上，亞洲一些地區(qū)也與美國存在差別。在中國的澳門地區(qū)，公司可以憑借其手中的牌照開設多家賭場，限制條件只是新開設的賭場需得到管理部門的批準，且公司必須為每家新開設的賭場向政府額外支付費用。在美國，牌照擁有者一般沒有權利開設多家賭場，每家新的賭場都要求新的牌照。這樣的監(jiān)管政策給在亞洲經營賭場的公司帶來極大的保護，使其有能力長期賺取超額利潤。
二、成本優(yōu)勢
公司可通過降低生產成本來為自己的業(yè)務構筑經濟護城河。有利的成本地位可以來源于工藝優(yōu)勢、上好的地理位置、規(guī)模效應或取得獨特資產的便利性。如果我們要對在工藝方面有優(yōu)勢的公司授予經濟護城河，必須要求公司的工藝流程在現(xiàn)在或將來不易被對手模仿。具有上好的地理位置也能為公司帶來成本優(yōu)勢，并且這種優(yōu)勢很難復制，因而具有可持續(xù)性。同時，相較于競爭對手，享受規(guī)模經濟的公司也通常擁有更低的平均成本。
管理式醫(yī)療機構(Managed Care Organization)
這類機構(簡稱為MCO)可以很好地說明規(guī)模經濟能夠成為成本優(yōu)勢的一項來源。這類企業(yè)向其會員(個人、團體或政府組織)提供健康保險服務。大量的會員基數(shù)使MCO 在銷售及行政管理成本上得到明顯的改善。某些費用，比如公司的運營成本、IT 基礎投資支出、固定資產折舊、某些銷售費用、支付處理費用、客戶服務支出，這些基本上都是固定的，因而，會員越多，單位會員的平均成本就越低。我們認為，那些重要的MCO——包括聯(lián)合健康集團(UnitedHealth)、維朋公司(WellPoint)、安泰集團(Aetna)——是擁有經濟護城河的，這些公司在單位會員的銷售及管理成本上都要低于那些不擁有護城河的小公司。并且，數(shù)量龐大的會員基數(shù)能夠幫助MCO 在與醫(yī)療提供商(醫(yī)院和醫(yī)生)談判時爭取到優(yōu)惠的價格，從而使其更好地控制總的醫(yī)療成本。為獲得有利可圖的價格，公司或者需要在全國范圍布點提供服務，或者能在一個區(qū)域內集中控制該地區(qū)絕大部分的需求。原理上，MCO控制的需求越多，醫(yī)療提供商給出的價格就會越優(yōu)惠。這一定價機制產生的原因是多方面的。首先，隨著執(zhí)行次數(shù)的增加，醫(yī)療服務的邊際執(zhí)行成本也會降低。這樣，對于擁有大量會員基數(shù)的公司，醫(yī)療服務提供商可以在削價的同時維持其原有的毛利率。其次，既然控制了大量用戶的MCO潛在地控制了醫(yī)療提供商的大部分毛利，醫(yī)療提供商也會更愿意提供折扣定價。
三、轉換成本
轉換成本屬于費用支出，表現(xiàn)形式可以是時間的代價、遇到的麻煩、付出的金錢或承擔的風險。這些都是顧客從某一廠家或供應商轉到另一廠家或供應商時可能遭遇的費用支出。即使競爭者提供更低的價格或更好性能的產品或服務，面臨高轉換成本，顧客也不一定愿意做出轉換的行動，除非這種性能或價格上的改善大到足以彌補其轉換成本。如果轉換行為帶來偏高的失敗風險，或者顧客總的操作成本遠遠高于產品或服務的成本，那么，高轉換成本就可以作為公司特別重要的護城河來源發(fā)揮作用。
蘋果公司
蘋果公司是個典型的例子。蘋果公司憑借其IOS平臺，構造起各式各樣的轉換成本，從而讓公司得以保留大部分的現(xiàn)有用戶。該公司的IOS用戶會從iTunes商店購買電影、電視節(jié)目和應用程序，但他們不能把這些內容傳送到安卓系統(tǒng)或其他移動設備上(雖然音樂可以互相轉換)使用。因此，這些用戶不會單單因為價格因素就棄用蘋果公司的產品，轉用其他廠家的產品，否則他們就要付出高昂的轉換成本。此外，蘋果公司的云端服務(iCloud)又增加了另一層轉換成本。它可以在所有的蘋果設備上同步傳送用戶的媒體、圖片、留言及其他內容。因為這個原因，擁有一臺裝載IOS系統(tǒng)的設備——比如一臺蘋果平板電腦——的用戶不太可能會從使用蘋果手機轉換到使用安裝安卓系統(tǒng)的手機，那會妨礙他同步傳輸數(shù)據(jù)。不僅如此，用戶每新增一臺蘋果設備，比如電腦或蘋果手表，轉換成本還會進一步提高。
四、網絡效應
隨著越來越多的用戶使用某種產品或服務，該產品或服務對新老用戶的價值也隨之增加，這便出現(xiàn)了網絡效應。網絡效應有一種循環(huán)強化的作用，會使強大的公司變得更加強大。
達梭公司 (Dassault)
達梭系統(tǒng)公司是3-D計算機輔助設計(或簡稱CAD)，以及產品周期管理(或簡稱PLM)軟件的市場領導者。達梭的解決方案可以讓客戶以節(jié)省時間、節(jié)約成本的方式進行產品的設計、合作、制造及維護。公司的旗艦CAD產品SolidWorks，以及領先的PLM產品CATIA，是公司成功運營的驅動力(占集團收入的大約60%)，現(xiàn)有的一些重要客戶，包括波音(Boeing)、寶馬、諾基亞、雀巢、通用電氣(General Electric)，都很欣賞公司產品的質量。達梭有一個涵蓋廣泛的教育項目，培訓對象包括了初級者、高中生和大學生，旨在將他們培養(yǎng)成為公司產品的使用能手和忠誠用戶，同時也為公司創(chuàng)建了一個不斷增長的偏愛達梭產品的雇員及雇主網絡。學生想要獲得公司軟件方面的培訓，接著這些學生又會成為潛在的雇員，而其他公司也希望使用被雇員廣泛了解的軟件，于是，不斷增長的用戶網絡為公司提供源源不斷的正向網絡效應。
五、有效規(guī)模
有效規(guī)模描述的是一種動態(tài)機制。在這一機制的作用下，有效規(guī)模的市場由一家或少數(shù)幾家公司提供有效的服務。市場中現(xiàn)有廠家能夠獲得經濟利潤， 但潛在的競爭者得不到進入這個市場的激勵，因為一旦他們進入市場，市場盈利就會下降到遠低于資本成本的水平。
新進入者進入市場，是需要在前期投入大量的資本成本的。為了回收進入成本，這些新廠家會希望獲得一個足夠的市場份額;但如果市場機會有限，對市場份額的爭奪就會導致價格下跌，傷害行業(yè)中所有廠家的利潤。如果市場參與者是理智的，此時有限規(guī)模的市場就會建立起進入壁壘。為了有效利用這一進入壁壘，現(xiàn)有廠家通常設定的價格會是剛好足以獲取滿意的資本回報率，但又不足以吸引潛在的進入者的水平。
有效規(guī)模不同于成本優(yōu)勢?，F(xiàn)有廠家的成本優(yōu)勢再強，也不能阻止?jié)撛诘膶κ诌M入市場，或復制其生產模式。但在有效規(guī)模效應下，即使?jié)撛诘膹S家可以取得與現(xiàn)有廠家同樣的成本優(yōu)勢，他們也沒有進入市場的利益驅動。
輸油管線公司
管線公司是說明有效規(guī)模效應的最佳例子，因為這些擁有寬闊護城河的公司很少受益于經濟護城河的其他來源，但卻能年復一年地展現(xiàn)出贏取經濟利潤的能力。假想A生產基地每天需要將250 000桶原油通過管線運送到B冶煉廠，而現(xiàn)有的管線有每天運送275 000桶的能力，那么現(xiàn)有的管線對這個市場就是有效規(guī)模的，此時競爭者就沒有進入市場的動力。管線公司有增加利潤的空間，但這并不需要倚靠潛在進入者的理性，而是因為出自環(huán)境、安全及控制權的考慮，管線行業(yè)是高度管制的。此外，除非有明顯的經濟需求，監(jiān)管者會對新建管線進行限制。在讓管線公司獲取適當?shù)馁Y本回報率的前提下，監(jiān)管者會控制費率，這反映出這個行業(yè)既是資本密集型的，也是收費監(jiān)管型的。然而，請記住，在護城河框架中，重要的是超額經濟利潤的可持續(xù)性，而不是ROIC與WACC之差的大小。由于管線公司通常會與客戶簽訂長期合同，并且極少存在技術顛覆的風險，它們擁有很強的經濟利潤可持續(xù)性。
